2015年，收到大股东私有化要约的中概股多达32家。进入2016年，智联招聘、酷6传媒、聚美优品先后宣布私有化方案。特别是聚美优品不到IPO价格32%的私有化方案引起广泛质疑。

关于聚美优品私有化的讨论广泛而不深入，说来说去就是“22美元IPO，7美元私有化坑爹”、“97%的交易日收盘价都高于7美元”这些表面的内容。聚美优品私有化当中谁是买方，从谁手里买？私有化价格与IPO发行价有什么关系？持有聚美优品的股东有多冤？私有化价格多少才合理？聚美优品经营状况如何，是否蓄意用坏、拿业绩打压股价？

聚美优品私有化，谁要向谁买股票？

2015年2月28日，聚美优品总股本为1.45亿股，主要股东合计持有1.04亿股，占比71.8%，合计投票权94%（由于陈欧、戴雨森持有的是附带高投票权的B类股票）。对照招股文件，陈欧、戴雨森、红杉基金、徐小平当时都没有持减。

私有化买方包括陈欧、戴雨森和红杉基金，三家合共持有54.4%。而2015年2月28日三家合共持有56.6%，说明他们合共减持了2.2%（约320万股）。估计险峰华兴、银泰资本等早期投资机构亦有减持动作。

假如众VC减持价在20美元以上，料可收回全部投资，剩余股票都是净赚的。中概公司的早期投资者，多半会在上市一年左右减持。这是VC的惯常手法，谈不到“蓄意砸盘。

聚美优品私有化的买方由陈欧、戴雨森、红杉三家组成（持有54.4%），其它主要股东与二级市场投资者同为卖方。按照私有化方案，买方需要收购6600万股，其中4100万股来自二级市场投资者，2500万股来自早期投资人（包括徐小平的1123万股）。按7美元私有化，徐小平赚了206倍，其它早期投资人也获利丰厚。如果早点动手减持，徐小平等早期投资者能够赚得更多。

作为要约收购方（陈欧、戴雨森、红杉基金），高位减持、低位私有化在道义上有很大瑕疵。但如果减持与私有化之间相距超过6个月，证券监管部门不会干涉。拿IPO发行价说事儿站得住脚吗？

价格是私有化方案中最敏感的要素，特别是当其低于IPO发行价的时候，出价方瞬间成为“千夫所指”。

2014年5月16日，聚美优品在纳斯达克上市，发行价为22美元。2016年2月18日提出的私有化价格为7美元。“投资人的回报是-69%”很能吸引眼球。

2010年，徐小平投资18万美元，成为陈欧的第一位投资人。2011年，红杉、险峰华兴等VC联合投资1200万美元（其中，徐小平跟投20万美元）。假如2014年聚美优品倒掉了，投资人找谁说理去？徐小平、红杉们会说：还我38万美元、还我1200万美元吗？

如果认为明星VC不可能失手，可以看看这篇文章：《徐小平投资的七个失败的项目，深入分析原因》。

2012年3月，唯品会在纽约所上市，发行价为6.5美元，一度跌至4.12美元。2015年4月，唯品会一度突破307美元！陈欧不想让聚美优品象唯品会那样暴涨40倍，让自己的身价从10亿美元增加到400多亿美元？投资人买入聚美优品时，有没有意淫“聚美优品是下一个唯品会”？

想想没错，万一实现了呢？

种种原因，聚美优品股价长期低迷，翻盘无望。陈欧失意、投资者跟着倒霉，这才是投资与回报的“常态”，不然满大街都是“中国首富”、“世界首富”了。

2010年成立、2014年就上市敲钟去了，速成本身就意味着风险。在竞争激烈的电商领域，又是假货“重灾区”美妆用品垂直电商，风险就更大了。投资聚美优品，就是选择了比投资百度更大的风险，但百度、携程远没有唯品会涨得快！

陈欧带着聚美优品风光上市，却没有“上岸”，还是一枚创业者。绝大多数创业者给投资人的回报都是负值，因为90%的创业企业会在3年内倒掉。只要不存在欺诈，投资者必须自担风险，这是规则。#别动不动就想“刚性兑付”#

投资人有多“委屈”？

按IPO价格私有化没指望，能不能参考2015年交易价或60日、120日均价？（2015年交均价为15.05美元）

有人这样计算：“从上市到提出私有化其间572个交易日内低于7美元的只有21个交易日，即97%交易时段的股价都高于私有化价格。”

聚美优品私有化的关键是向二级市场的投资者收购4100万股票。计算这部分股票的换手率，可以发现投资者没有那么大的委屈。

从2016年1月15日到2月17日这20个股价低于7美元的交易日，以4100万股为分母，累计换手率高达132.2%。算上2月18日当天，累计换手率达142.7%！

仅2月17、18两天，就成交了1140万股，占要约收购对象的27.9%。放出天量的同时，股价强势上扬，两个交易日的收盘价较2月16日分别上涨了8.2%和6.3%。

在二级市场买入并长期持有是相对个别的现象，多数投资者一边骂“7美元”坑爹，一边以疯狂“抢筹”。他们的想法是：6.3美元买入，7美元私有化，稳赚11%。假如聚美优品迫于舆论压力提高私有化价格，比如说8美元，可获近16%的收益！

折腾一年也值呀。环顾国内外资本市场，哪里找年化收益16%且“无风险”的投资标的。

在私有化要约前20天，以不到7美元买入的投资者，从143%的换手率看4100万股票中的相当一部分（有可能是绝大多数）在这些人手里。什么60日均价、120日均价、2015年全年均价、IPO发行价……和你们有关系吗？

好比公交车侧翻，路人甲、乙、丙、丁“奋不顾身”地钻进车厢，不是救人是准备向公交公司索赔。

私有化价格应提高到8.2美元

聚美优品以要约前10个交易日收盘均价5.53美元为参照提出7美元收购价，溢价26.6%。10个交易日太短了且收盘价容易被操控，用成交量加权的收盘均价更可靠一些。加权后，10个交易日的收盘均价略有提高，约为5.8美元。

聚美优品私有化的吃相的确难看，但还有更难看的：欢聚时代参照的是“昨天收盘价”（closing trading price of t the last trading day）！

比较合理的定价参照是要约前30交易日的收盘均价（用成交量加权），约为6.5美元。如果给出26.6%的溢价，私有化价格应为8.2美元。在这30交易日，拟被收购的4100万股的累计换手率达184.1%，几乎被彻底倒了两次手。

聚美优品私有化引发这么大波澜，陈欧、沈南鹏多半会有限度地妥协。#要约前20天买入的投资者赚着了#

限度是什么？是聚美优品在A股上市的可能性、时间和估值。

归根结底是这家公司有多优秀及获得大陆资本市场认可的程度。假如预期在A股或战略新兴板有希望获得100亿美元以上估值，私有化价格就有较大的提升空间。聚美优品私有化价格这么低，在一定程度上隐含着对“回归之旅”的不乐观。

聚美优品故意亏损？

2012年Q2，投入运营不久的聚美优品就实现了210万美元的净利润，这在电商领域是个奇迹。2013年Q4的1550万美元亏损，因上市前计提3000多万美元股权激励所致。按照非GAAP算法，从2012年Q3到2015年Q2，聚美优品连续13个季度保持盈利。

于是，阴谋论者认为聚美优品在2015年Q3是故意亏损，以图低价私有化。

聚美优品一切麻烦的开始不就是假货风波吗？为第三方卖家提供平台的毛利润率高，扩大GMV有”事半功倍”的效果，京东已将第三方卖家在GMV中的比重提高到45%一线。

但美妆品假货的重灾区，电商平台为第三方卖家保真是不切实际的承诺。聚美优品从2014年9月起被迫开始“断臂转型”，莫非投资人连这都没听说过？

转型开始之后，聚美优品的营收保持了增长势头。

但毛利润率却调头向下，从2014年Q2的46%降至2015年Q3的26%。对商家来说，毛利润率跌1、2个百分点是“大事儿”，跌20个百分点是不折不扣的灾难。以直营为主的电商，毛利润率超过20%已经是不错的成绩了。看来美妆产品的获利空间比3C、服务、图书、日杂都要高。

聚美优品从2012年以来，各项费用控制非常好，除2013年Q4计提巨额股权激励成本之外，覆约、市场、研发、行政四项费用占营收的比值总计不过30%左右。

做过企业的人会懂得压缩费用是非常痛苦的事，员工骂老板“扣门儿”，但老板更不舒服。

财报说明聚美优品这家公司没有自暴自弃。

人有亡斧者

阴谋论者如同《人有亡斧者》描写的那样“视其行步，窃斧也；视其颜色，窃斧也；听其言语，窃斧也；动作态度，无为而不窃斧者也。”

在美国跌成那个样子，想私有化是人之常情。价格是低，但更象是贪婪的本性驱动的“条件反射”而非蓄意。从两个不算细节的事件，可以看出陈欧、沈南鹏并没有那么“深谋远虑”。

第一是徐小平持有的1123万股一直没有减持。不论与聚美优品的渊源、还是在投资界的地位，陈欧、沈南鹏都不会拿徐小平当外人。如果有意砸盘，可让徐小平高位大手减持，抛售力度及对投资者心理的冲击岂不是更大？#还顺手卖个人情#

第二是为什么没有回购。2014年12月15日，聚美优品宣布董事会批准一项股票回购计划：在未来12个月内回购最高1亿美元的股票。除了在二级市场买入，也可是私下进行的大宗交易。回购资金来源于账面现金。

如果陈欧、沈南鹏事早有低价私有化的打算，那么宜早不宜迟（从宣布私有化到最终登陆A股，要操作一两年）。可在2015年下半年把股价打到5美元（徐小平减持就可达到这种效果），然后动用1亿美元回购2000万股，私有化任务岂不是完成了一半（共需要从二级市回购4100万股）？

2016年初，国际、国内经济形势不乐观，A股“熔断”、“千股跌停”的戏码一出接一出，中概股受累一片惨绿，聚美优品破位下跌，陈欧、沈南鹏这才下定私有化决心。