新加坡毕盛资产管理公司创始人Wong Kok Hoi指出：根据调查显示：京东不可能成为中国的亚马逊，因此京东近600亿美金市值有巨大的泡沫。

通过整理京东和亚马逊的财报数据，京东的确不是完全按照亚马逊估值的。如果按照亚马逊的估值标准，京东不是现在的557亿美元市值，而应该对应的是1444亿美元。

近日，新加坡毕盛资产管理公司发布的第二份针对京东的调查报告《600亿美元的市值——这是一个郁金香故事吗？》，报告由毕盛资管创始人兼首席投资官Wong Kok Hoi亲自做出。

上一份毕盛资产管理公司的做空京东报告，由其资深分析师 Sid Choraria在SumZero 网站上发表。该报告上传时间是2016年5月20日，当时京东股价是23.41美元。该份报告看跌京东，给出的时间是1-2年内，目标价是12美元。

但未如所愿，京东业务保持强劲。2017年5月8日，京东公布财报，首次全面盈利，营收同比增长41.2%至762亿，毛利润率16.1%，净利润率0.5%，第一季度经营利润17亿，净利润3.56亿，此前彭博(Bloomberg)分析师们预测亏损8.51亿元人民币。京东超出华尔街预期的业绩，推动股价上涨，目前，股价为39.27美元，较2016年低点已经涨幅超过100%。

毕盛资产管理今年这份报告并没有引起投资圈的重视，不只是低级错误较多，而是上一份做空京东的报告已经丢掉了信用。东哥一美国投资集团高管朋友吐槽，“报告水平太低，低到我都想做空那个机构了”。

毕盛资产管理（APS Asset Management）是一家始建于1995年的资产管理公司，它的创始人及首席投资官是Wong Kok Hoi，公司所管理的资产规模30亿美元，投资方向主要是亚洲的资产，该机构在2016年4月23日曾预言，在未来3-5年中国股市将上涨1倍以上，惨遭市场打脸。

做空京东报告概要：

目前的证据显示，京东显然没有象亚马逊那样在那些能将自己变成一个系列技术颠覆者方面进行投资。贝索斯的公司正在通过云、kindle阅读器、Alexa（语音产品）、Amazon Go（无人超市）等方面为股东创造实质性的价值，而京东没有任何可比的产品。京东实质上仍是一个以卖3C家电为主的传统零售商。

这篇做空报告很长，提出了京东对技术的重视性不如亚马逊，尤其是在云服务这方面与亚马逊的差距，东哥认为，这一点是显而易见的，也的确是京东急需提升的。但做空报告中，有客观的地方，但不客观的问题更多，只挑几个明显的，关键的问题做深度解读。

如果是中国亚马逊，京东对应市值应该是1444亿美元

从卖一本书开始，1995年7月16日，贝佐斯创立了亚马逊。20年后的今天，亚马逊市值已达4400亿美元，成了全球最大网络零售商，第二大互联网公司，仅次于Google。

▲DonG根据历年财报整理

在过去的10年，亚马逊的收入增长了近10倍至1359亿美金。

相比于收入增长，亚马逊股价增长更惊人。从2015年初到现在，亚马逊股价已上涨了200%，比前两年快了7倍多，比标准普尔500指数快了12倍。目前，亚马逊市值4660亿美元，位列全球第五。亚马逊当下的市值，92%来自于2020年以后的预期利润。

当然，京东不完全是中国版的亚马逊，如果是中国版的亚马逊，京东的市值就不应该是560亿美元，而应该是1444亿美元。因为，一季度京东收入是762亿元，同比增长41.2%，亚马逊收入为2459亿元，同比增长23%，而京东营收增速几乎要比亚马逊快一倍。

如果完全按照亚马逊一样的估值模型和预期，考虑到增速差异，或许京东的市值应该是2000亿美元更合适。

亚马逊拥有很多创新的技术，比如Alexa, Amazon Go，Kindle， Prime，云，媒体/视频，等等。但主要原因还是云服务给亚马逊估值提供了更多的想象空间。这也是为什么京东也要正式发力进军云服务市场。

▲DonG根据历年财报整理

只是做空报告里面有细节错误，亚马逊云服务收入，最新一个季度36.61亿美元，同比增长42.7%，而不是50%。不考虑自营业务，其它收入、利润贡献最大的还不是亚马逊云服务，而是开放平台佣金。亚马逊第三方卖方服务的第一季度佣金收入为64.38亿美元，同比增长34%。

只是按照收入维度，2016年京东营收2601亿元（388亿美元），2017年预计同比增长40%左右，营收543.2亿美元。这基本相当于亚马逊2010到2011年阶段，而在2010年亚马逊收入342亿美元，2011年同比增长42%到480亿美元，净利润6.32亿美元。

那个时候的亚马逊既没有Alexa, 也没有Amazon Go，最重要的业务AWS和Kindle业务也才刚刚起步，处于大投入阶段，没有贡献太多收入。

2011年的时候亚马逊的股价在200美元左右，对应市值为930亿美元左右。而京东目前的市值为557亿美元，看上去应该是被低估了。

因此，资本市场并没有完全把京东比作是中国的亚马逊，当然，京东也有很多亚马逊没有的东西，比如，京东金融，京东到家O2O业务布局，目标覆盖1万家线下京东家电专卖店，100万家便利店加盟计划，已经正式投入使用的无人机、无人车配送（亚马逊还处于测试阶段）。

质疑一：京东至今没有盈利？

“虽然中国在境外上市的互联网公司如阿里巴巴、腾讯、百度、网易、新浪、微博、新东方等都达到历史高位。但是最明显的区别是京东仍在亏损，而其他那些公司则在他们的核心业务实现了实质性的盈利。”

首先，京东在一季度已经实现了全面盈利，净利润3500万美元。体现出京东长期真正经营盈利能力，运营利润率已经提升到了1.9%，较同期提升1.5个百分点。

其次，既然WongKok Hoi谈到了亚马逊，亚马逊的市盈率是多少？一季度亚马逊净利润7.24亿美元，2017年市盈率160倍，而此前亚马逊常年的市盈率在400倍以上。

▲DonG根据历年财报整理

实际上，无论是亚马逊，还是京东估值，都是以未来预期盈利能力估值。

质疑二：京东的毛利率极低，3C数码不赚钱？

“我们和线下零售商、供应商、电商竞争者的交谈指向一个令人不安的事实：卖3C产品赚不了钱，而京东的收入中有一半来自3C。”

正好上周因为业务原因，东哥拜访了京东的3C数码一个部门总经理，也和京东快消品的高级总监深度交流过。实际上3C数码是京东最早实现盈利的品类，这属于典型的对京东品类运营情况并不了解，臆测的结果。

举个简单的例子，苹果手机的毛利润率是最低的，大概能有5%的毛利润率，但苹果手机的平均客单价有5000多元，毛利额就是250元，剔除掉10元配送费用，加上其它费用，至少还有接近200元的利润。品类毛利润率和是否盈利没有必然联系，关键要看毛利额和相关品类的履约费用，比如京东毛利率相对较低的家电业务也同样是盈利的。

▲DonG根据历年财报整理

而很多人认为高毛利润率的快消品，京东目前阶段还是亏损的。主要原因是客单毛利额低，而履约成本相对要高一些。

一开始，京东只做3C数码毛利润率只有5%左右，2011年前后，京东拿了10亿美金，开始积极拓展品类，比如图书、日用百货快消品，大小家电。实际上京东带电的3C数码家电业务的交易额占比只占51%，如果只是算3C数码，估计只有35%左右。

目前手机和电脑品牌90%以上的新品发布都首选京东，京东销售规模增加并不能压低进货价格，但能够增加后台返点和广告费用。从侧面说明Wong Kok Hoi对中国零售的规模经济还不够了解，调研还不够深入。

▲DonG根据历年财报整理

京东积极扩品类，对提升京东毛利润率起着直接影响。2012年日用百货/快消品销售占比从20%提升到了35%，调整品类结构的直接结果就是2012年的毛利润率从5.5%，大幅提升至8.4%。

▲DonG根据历年财报整理

当然，伴生的一个现象是，京东履约费用率大幅提升，从2013年的5.9%到最高8.44%。这同样是因为品类调整的直接结果，假设京东履约费用为10元每单，手机客单价是1000块，履约费用率只有1%。而日用百货/快消品的客单价只有150元不到，而且每单的履约费用在15元以上，所以履约费用率变成了10%。

所以，做空报告简单根据履约费用率上涨，而说京东物流并没有规模效应是完全错误的，甚至有物流成本失控的风险。

而在京东，这个担忧从来没有存在过。此前，刘强东在《对话》节目有披露过，在2010年前，京东自建物流每一单的履约费用超过20元，而现在已低于10元。京东自建物流，随着订单密度增加，有着显著的规模效应。

▲DonG根据历年财报整理

质疑三：京东物流——没有壁垒，竞争激烈？

“它的仓库平均只有2.2万平米，这样的仓库是专门为标准化的3C（计算机、通信、电子类消费产品）类产品设计的，而这些都不是高利润的产品。阿里巴巴的战略是和不同的物流伙伴合作，从而可以运输更大范围，更多样性的产品。

实际上，我们核查了与阿里巴巴相关的中长期指数，发现京东的物流不再有壁垒。天猫在过去两年里保持着85%的增长速度，同时还是盈利的，因此没有足够的证据可以支持京东的自有物流体系依然是一种优势。”

京东仓储中心此前大多数都是租赁的，但仅仅已经投入使用的京东“上海亚洲1号”占地300亩，两期仓储面积20万平米，2016年投入使用的面积是10万平米。而这只是京东诸多亚洲一号中的一个，显然数据不准确。其次物流的竞争力，并非来自仓储面积的数量。

通过一份2012年苏宁的战略发展报告的数据，在2012年苏宁的仓储面积就达到了88万平米。如果说仓库多，就是物流核心竞争力，那么中国电商物流能力最强的应该属于普洛斯了，因为它在中国有数百万平米的仓库。

目前，国内能够做到“211”，即上午11：00前下单，当日送达；晚上11：00前下单，次日送达，达到这服务标准的只有京东。作为全球电商典范的亚马逊，也只能向prime会员提供2天内送达的服务。其中的关键不只是仓储环节，还包括干线、配送站、末端配送，以及支撑的技术系统。显然，Wong Kok Hoi对什么是物流壁垒并不了解。

另外一个做空报告当中，有关天猫的增速数据也是明显错误的。根据阿里财报披露的数据，2017财年（2016.3-2017.3）天猫GMV为1.57万亿，同比增长28.8%，而不是85%的同比增速。天猫增速较快的是天猫超市业务，但在2016年底的一次架构调整后，天猫超市业务重要性实际上已经被弱化。目前京东超市的规模大约是天猫超市的3-4倍规模。

质疑四：高瓴资本出售股票，腾讯合作到期，沃尔玛竞争关系

Wong Kok Hoi的做空报告的充满了偏见的揣测，削弱了这篇做空报告的客观中立新。比如有关高瓴资本出售京东股票，腾讯合作到期带来风险，还有沃尔玛的竞争关系。

高瓴资本的确出售了部分京东股票。作为风险投资人，上市前股东的主要盈利方式，就是通过被投资公司上市的式变现。高瓴资本作为伴随JD成长的上市前主要股东之一，上市已3年的时间，依旧持股接近2亿股，显示了对JD未来充分的信心。

另外，15年和16年减持的股数是基本相同的，也根本不存在APS所谓的“抛售”JD股票。老虎基金作为阿里的投资人，去年几乎抛售了所有的阿里股票，而大幅增持京东的股票。投资人根据市场波动，调整投资组合是非常正常的操作。

而高瓴资本今日做出回应表示：“过去7年我们对京东的投资获得了巨大的成功，去年（2016年）还曾增持过京东股票。作为专业投资机构，我们会对投资组合进行相应的调整，目前我们仍然持有大量京东股票，京东依旧是我们最重要的投资组合之一。我们长期看好京东的创新能力和发展潜力，相信未来发展空间巨大。”

问题在于，Wong Kok Hoi做空报告重点写了高瓴资本出售了小部分京东股票，而有意忽略了腾讯和沃尔玛两家最主要的战略投资人，不断在二级市场买入京东股票。

2016年8月消息，腾讯旗下黄河投资8月12日至18日期间增持京东的802万股美国存托股票（ADS），代表1603万股京东A类股。腾讯持有京东股票比例从2014年5月的17.6%升至21.25%，超过刘强东，成为京东第一大股东。

2016年6月21日，京东和沃尔玛共同宣布达成深度战略合作，沃尔玛旗下“1号店”并入京东，同时沃尔玛获得京东约5%股权。10月中旬，沃尔玛在向美国证券交易委员会（SEC）提交的最新监管文件中披露了增持京东股份的信息。此次增持后，沃尔玛拥有京东约10.8%的股份。

做空报告提到了在和腾讯的合作于2019年到期后，京东获取用户的市场费用将升高（主要是微信和手Q入口合作）。腾讯作为京东最大的股东，京东股价上涨才对自身受益最大。腾讯为什么要关掉入口，干愚蠢的事情，打压京东呢？尤其是腾讯打算发力微信电商生态，和阿里业务会有更多竞争的情况下。这并不符合逻辑。

另外，沃尔玛和京东业务，合作远大于竞争。沃尔玛是全球最大的线下零售商，而京东是中国最大的自营B2C平台。二者并没有直接业务冲突，而且，沃尔玛正在为京东源源不断的提供优质的商品。

5月17日消息，继沃尔玛山姆会员店入驻京东后，山姆会员店全球购的官方旗舰店也正式入驻京东，首批将上线200款左右山姆优选商品，以及近30个山姆自有品牌Members的商品，大多为中国山姆目前尚未引进的商品。而早在去年12月，山姆会员店就在京东开设了官方旗舰店，并提供超过2000种商品。

同类型的比较，还有阿里283亿战略投资苏宁云商，阿里和苏宁之间并没有太多的竞争关系。因此，做空报告分析沃尔玛和京东有竞争冲突，明显缺乏对业务的了解。

最后，东哥想提醒Wong Kok Hoi的是，毫无疑问，亚马逊是一家卓越的技术型互联网公司，有大量的技术创新，积极开拓全球市场，2004年以7500万美元代价收购了国内领先B2C电商卓越，而那个时候，京东才刚过起步做电商。

京东的确不是中国版的亚马逊，也没有必要是。想起了近代书画大师齐白石说过“学我者生，似我者死。”这也是为什么亚马逊加速中国业务的本土化，另外，也开始在北美学习京东在物流领域的一些做法。

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