“一年卖出十亿杯，杯子连起来可绕地球三圈”。香飘飘奶茶的广告词每年都会迭代升级。但从2011年冲击IPO算起，在绕了近6年地球后，这家杯装奶茶公司始终没有绕进上市大门。5月16日，证监会发布《主板发审委2017年第74次会议审核结果公告》，香飘飘首发被暂缓表决。这是继2011年起，香飘飘第三次冲击IPO失利。

杯装奶茶一直是香飘飘的主要产品，单一的产品结构与消费群体之间脱轨，近三年高额的广告投放与薄弱的产品研发投入构成对比，连续多年营业收入增长缓慢，利润增速不明显，这些都成为香飘飘受质疑的主要关注点。香飘飘在披露的招股书中用了整整6页阐述了11项风险，包括产品结构单一、产品季节性突出等。在募集资金扩大产能的背后，香飘飘面临着亟待解决的产品创新，寻求可持续发展等核心问题。

“香飘飘应该打破自身产品的局限，扩大品类，真正去符合消费者的需求。”中国食品产业评论员朱丹蓬认为，终端消费者的需求是影响投资者和证监会决定的主要因素。

募资7.4亿过会被暂缓表决

资料显示，香飘飘成立于2005年，是一家专注于杯装奶茶的浙江公司。2010年，其宣布卖出了7亿多杯奶茶，可绕地球两圈。到了2011年，香飘飘宣布卖出10亿多杯奶茶，能绕地球三圈。

在年增速达到3亿杯后，香飘飘于2011年首次冲击IPO。到2013年11月，香飘飘通过了环保审核，但遭遇IPO暂停。2014年1月，证监会重启IPO，可香飘飘申报材料还没来得及被重新受理，因2015年7月股市震荡IPO再次暂停。

2017年4月20日，香飘飘再次披露了最新招股书，计划向社会公开发行不低于4001万股，拟募集资金约7.48亿元。其中，约2.61亿元将用于液体奶茶建设项目，待募资项目完成并达产后，公司每年将新增净利润3.16亿元。

尽管给出了具体的风险和收益评估论证，但香飘飘还是遭到了暂缓表决。不过，证监会发行监管部没有给出具体理由。

但在4月20日，证监会发布的《香飘飘食品股份有限公司首次公开发行股票申请文件反馈意见》中，提出公司与规范性和信息披露相关的共42个问题，要求香飘飘补充说明其市场份额、占比与同业上市公司差异，并将主要产品与竞争对手进行比较分析。同时，也提及报告期内的广告费是否公允，募投项目未来是否存在新增产能无法消化的风险。

5月19日起，记者联系上香飘飘公司相关负责人，但对于上市暂缓的原因，以及此后是否引入战略投资等问题，截至发稿尚未收到回复。

销售渠道与年轻消费群体脱轨

这个一年能卖10亿杯的奶茶，市场上到底表现如何?

5月20日，记者走访广州一些中大型超市。在百佳超市，没有香飘飘的产品销售，一位饮品区人员说，由于市场销量不好，所以一直没有做这个品类。而在一家沃尔玛超市，香飘飘与优乐美、立顿等奶茶品牌放在一个专柜上。其中，香飘飘有4个品类在售，和优乐美占据了专柜的一半，另一半则为立顿的各种盒装茶类产品。

香飘飘杯装奶茶在线上的销售情况也不容乐观。

天猫旗舰店的网页数据显示，线上的杯装奶茶包括香飘飘、优乐美、香约。其中，香飘飘一款名为美味升级20杯装的月销量最高3519件，以其64元单价来计算，月销量为22.5万元。其次为优乐美原味80g杯装，月销量最高1101件，香约奶茶家庭促销装4连杯月销量最高976件。

但立顿的一款盒装经典原味奶茶(20包)的月销量高达6863，销量超过了三者的总和5596件。

这一表现其实也与香飘飘的渠道策略有关。根据招股书，自2014年至2016年，香飘飘的主要销售渠道还是为经销商平台，销售收入占比99%以上，而电商渠道占比从2014年的0.08%才上升到2016年的0.76%。

“现在的年轻群体消费饮料产品是什么概念?就是随手可得，随处可喝。”朱丹蓬分析，国内奶茶消费者以15-35岁的年轻群体为主，杯装奶茶要解决与这部分消费者的理念差距。但从市面上的情况看，香飘飘主要在各中大型超市销售，一些小型便利店比如7-11等很难看到其身影。

主打杯装奶茶 产品结构缺乏多元化

财务数据显示，香飘飘在2012年-2016年营业收入分别为19.24亿元、21.01亿元、20.93亿元、19.51亿元、23.9亿元，营收在2014年、2015年间出现连续下滑。不过，其净利润增长稳定，分别维持在1.7亿元、1.84亿元、1.85亿元、2.03亿元、2.66亿元。

记者注意到，其收入贡献主要来源于杯装奶茶这一单品。从营收占比看，上述期间杯装奶茶的营收占比均在95%以上。香飘飘董事长蒋建琪曾表示，公司在接下来五年中专注杯装奶茶市场，不会考虑多元化战略，以避免资源内耗，也不会引入战略投资者。

由于杯装奶茶淡旺季特征明显，因此香飘飘拟通过募投资金投资2.6亿进军液体奶茶市场，但也面临统一、康师傅、娃哈哈等巨头竞争。

根据统一企业2016年中期报告，其在液体奶茶的份额超过了71.1%。同时，近年来出现的实体奶茶店如喜茶、贡茶、一点点，借助于更符合年轻人消费特点的营销方式，也成为奶茶销售的主力军。

香飘飘招股书显示，2014-2015年度其综合毛利率维持在40%以上，要高于统一和康师傅。香飘飘解释称，其产品结构以单一奶茶为主，而统一和康师傅经营品类更多。同时与承德露露、维维股份相比，毛利率无明显差异，处在行业合理区间。

朱丹蓬认为，整个奶茶市场目前已经渐趋饱和，液态奶品类发展已遭遇瓶颈，香飘飘再想要谋得一席之地，面临不少压力。

广告费高企不下 研发投入疲软

根据招股书，2014年-2016年，香飘飘净利润分别为1.85亿元、2.03亿元和2.66亿元，三年净利润总和6.54亿元，而这三年香飘飘的广告投放共计9.44亿元，广告投放高于公司净利润。

而在研发方面，香飘飘分别在2011年、2014年、2015都有进行过新品推出或者产品升级，但研发投入仍呈现出疲软态势，连续几年间，只有2014年的研发占到营收的0.71%，为1477.14万元，因当年系三款美味系列新品的开发。而在此前和此后的几年，均只是作为研发人员开支，2016年研发投入仅639.38万元，占营收的0.27%。

以2016年为例，香飘飘与同行业中同样以单品为主营业务的承德露露与维维股份相比，香飘飘在广告的投入比均超过上述两家，是承德露露的近2倍，是维维股份的5倍，而在研发上的投入相当。

这种广告投放与净利润的倒挂，引起了证监会的关注，要求香飘飘补充说明广告费用是否公允。

不过，对于广告费用与利润的平衡，香飘飘董事长蒋建琪此前表示，“营销费用是有点高，但与快消同行业相比并不高，未来香飘飘在广告营销上的策略在变化，对电视媒体等传统广告将会更高效投放，并将资源更多地转移到互联网媒体等新兴渠道。”

5月22日，蒋建琪回应记者，之所以加大在液体奶茶项目的投资，是基于市场趋势及顾客机会判断的，并不是基于赌博心态。而对于外界质疑的产品单一、是否符合消费升级趋势等问题，蒋建琪称，“基于市场数据的分析是已经发生的现在，但企业更重要的是创造未来。”

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