“牛市”一度让笔者信心十足!制度造成的A股狭窄的上市路径，同时导致存量的股票背后往往是国内最优秀的一批国资或者民资。或是股权质押类融资，或者直接的减持，股价飙升带给这些国资和民资最大便利的资金流，甚至比一些货币市场工具对于实体经济的投放直接。

乐视网作为2015年前五个月，深市市值增长最快的一只个股，从而进入本报上市公司样本观察的标的池。

从2013年，乐视网市值突破100亿算起，短短两年时间，1300亿的市值足够令人惊叹。

但是在乐视网增长背后，其主要原因，也就是贾跃亭的“生态圈”建设，多数还处在未落地的环节，这些故事能否讲得通，带动动辄数百亿的二级市场对价?

总有一种担忧存在，真是矛盾!

导读

5月25日晚间，乐视网向市场抛出重磅消息：一是决定撤回去年提交的定增45亿元的申请，重新提交75亿元的再融资方案;二是贾跃亭计划在未来6个月内，按照公司资金需求，减持不超过1.48亿股(目前总股本的8%)，无息借给上市公司作为运营资金5年以上。

剔除国信证券的新股情况，创业板上市公司乐视网(300104.SZ)是今年以来整个深交所上市公司中，市值增量最大的一家。

各方疑虑的声音瞬间充斥了整个市场。创业板指高歌猛进之际，贾跃亭的减持是否另有它意?75亿的定增又将由谁来接盘?资金紧张的背后乐视的商业逻辑是否成立?

无论是贾跃亭减持乐视网股份还是定增金额由45亿元扩大到75亿元，最终目的只有一个，将资金输入乐视网。若新的定增方案获批，两相叠加之下，乐视网将可获得近180亿元的资金输血。

然而5月26日，乐视网股价以跌停开盘，而后始终处于低位盘整难以翻红，公司当日的融资盘买入额骤降八成，而与之相对的是当天创业板指大涨4.33%;随后的两个交易日乐视网股价再度下跌，跌幅分别达4.23%和9.82%。

据乐视网财务数据显示，公司营业成本占营业收入比由2010年的33.67%上升到了2014年的85.47%，今年一季度更是增至87.5%。而在公司的营业成本当中，最主要的支出就是终端成本和摊提费用，2014年乐视网在这两个项目上的支出超过50亿元，占总成本的88%。与此相对的是，公司的投入资本回报率却在日益下滑，到2014年已经只有8.75%。

在投资回报率走低的背景之下，此番乐视再度靠体外融资的方式来弥补版权购买的资金缺口，是否有“费力不讨好”之嫌?

若只是从乐视网这一环来理解贾跃亭下的这一步棋，显然远远不够。

将时间轴回拨至贾跃亭回国之初的时点，可以看到仅半年左右的时间内乐视的动作有多频繁。

1月20日，乐视网首次向媒体公开了超级汽车“See计划”的具体进展，并公布了全新的LeUI系统;4月14日，乐视超级手机发布会在中国北京和美国硅谷同步举行，贾跃亭时隔一年后首次公开亮相，这场各路明星云集堪比娱乐盛典的发布会使乐视再度成功抢占新闻头条;5月13日，成立仅一年的乐视体育宣布以28亿元的估值完成了8亿元的融资。坊间传称，今年1月28日成立的乐视移动已完成约4亿美金的首轮融资，由腾讯控股领投，公司估值超40亿美元。而在此之前，乐视移动总裁冯幸针对3亿美元的融资传闻曾进行回应称“乐视手机的融资额远不止3亿美金，且仍有后续机构进入”。

而如果将乐视网的股价走势与乐视网的一次次重磅消息相比照，可以发现，两者之间呈密切相关性。

然而，股价飙涨的背后，随之而来的质疑声也涌向了乐视。近几年来，贾跃亭反复进行质押股权与质押式股权交易，“乐视生态系统”是否是一个承载了太多概念的脆弱巨壳?

起码现阶段看，在乐视推出的多个项目“只有故事，没有实物”的情况下，乐视网的股价就已经出现了5倍的上涨，静态市盈率更是高达400倍。

超级汽车大包揽战略：300亿市值何处兑现?

市值冲击波：2015年1月20日，乐视举办了主题为“定义未来”的发布会，首次公布了超级汽车“See计划”的进程，并发布了首款智能汽车UI系统——LeUI Auto版。

以“See计划”的发布为节点，从乐视网复牌到“See计划”发布会举行，一个多月的时间内，乐视网的股价上涨了56.94%，市值由2014年12月8日的310.06亿元增加到2015年1月20日的442.39亿元;而发布会之后，从1月20日到2月20日近一个月的时间内，乐视网再度上涨了77.91%，市值再度增加到758.75亿元。

跨界的优势和劣势：分析人士认为的行业两大趋势为“智能化”和“新能源化”。

“智能化”，海外涉足汽车领域的互联网商CARplay和GOOGLE引入大量的合作整车厂商，市场目标集中于车机的部分功能实现。

乐视的目的则更像涵盖软硬件，已经宣布与北汽集团以及英国阿斯顿-马丁合作研发车联网项目，日前传出接洽众泰汽车的信息。

“新能源化”，海外包括特斯拉，特斯拉背后奔驰和toyota两家巨头的支撑。国内包括比亚迪、吉利等厂商涉足。

乐视加盟汽车领域，有利于通过互联网思维集合目前已有的信息服务平台，且中控UI的提升有助于提升车辆价值。但，中控UI的升级能否解决乐视进驻汽车领域带动足够的吸引力?

资金压力程度：目前尚未有关于乐视超级汽车的融资数据，但从国外特斯拉与国内比亚迪的情况来看，这一业务需要巨大的资金投入。数据显示，特斯拉2013年的研发投入为3亿美元，2014年对锂电池的投入为20亿美元，这些资金尚不覆盖新能源汽车的实际生产。再者，比亚迪以传统汽车反哺新能源汽车多年的案例亦摆在跟前，可以预计的是，乐视超级汽车将是一块极度“烧钱”的业务。

行业整体不确定性：汽车制造的落实。特斯拉的经验显示，中国消费者认为充电很困难，且无法跑长途。对于乐视超级汽车而言，同样需要解决这一问题。虽然其已经从特斯拉等挖了大量相关人员，但一家互联网企业徒手进入汽车行业，能否顺利实现产品的落地，仍具有很大不确定性。

超级手机剖析：

后发者起舞否?

市值冲击波：4月14日，酝酿多时的乐视手机终于面世，以发布会之后一个月的时间节点计算，4月14日到5月14日期间，乐视网的股价上涨了76.09%，市值由764.89亿元上涨到了1373.9亿元，增长了609.01亿元。

融资情况：据最新消息，乐视手机的首轮融资超过4亿美元，乐视移动公司的估值超过40亿美元，这也意味着乐视手机创造了互联网行业内首轮融资和估值的新纪录。

乐视官方发布的手机销售情况：5月19日，乐视超级手机线上首发，20万台乐1和乐1Pro在3分46秒全部售罄，当日“现货抢购+预售量”超过50万台，创下手机行业单日销售量纪录。同时，由于预售量超出预期，为了更好地满足预售用户的需求，乐视商城调整现货抢购和预售量的比例，6月2日现货抢购的现货量由20万台调整为10万台。目前，6月2日的10万台超级手机抢购，已吸引超过610万用户预约;更有超过100万乐迷预约了乐Max工程机的抢购，平均5000人抢购一台。

同业对比：小米、魅族科技。2010年小米的首轮融资为4100万美元，首轮估值为2.5亿美元，而截至目前小米一共已经完成5轮融资，总融资额为10亿美元，目前公司估值为450亿美元;而2015年魅族科技首轮融资为6.5亿美元，其中阿里巴巴集团领投5.9亿美元，海通开元基金投资6000万美元。从融资情况来看，乐视超级手机的首轮融资不算弱势，而且据坊间传闻，首轮融资由腾讯控股领投，后续“烧钱”阶段的资金投入有较强保障。

公开数据显示，小米、华为、TCL2014年的销量分别是6112万部、7500万部、7349万部，乐视超级手机能否凭借“多屏联合”的优势以及低价策略从已经白热化的手机竞争市场站稳脚跟并迅速成长，目前难有定论。不过从眼前的销售状况而言，乐视手机的开局较为良好。

目前障碍：增大产能爬坡速度。在前期融资顺畅，销量紧俏的背景下，乐视超级手机最大的问题在于后期产能的迅速跟上。而乐视移动方面相关人士也表示，乐视将会加快产能爬坡的速度，预计到今年4季度时，月产能将达到百万部。

乐视体育样本：

资金、资源如何双促进

市值冲击波：5月13日，乐视体育宣布完成首轮8亿元融资，估值达到28亿元，创造了中国体育产业首轮估值及融资额的双重纪录，而这距其成立仅一年。市值下行周期，5月13日至6月1日期间，乐视网的股价下跌了12.49%，究其原因主要在于贾跃亭减持计划的抛出以及创业板的整体性回调所致。

融资推动：本轮融资经历A和A+两个阶段，A轮由万达投资领投，A+轮由马云投资的云峰基金领投，东方汇富和普思投资等7家机构和个人跟投，易凯资本担任独家财务顾问。可以看到，乐视体育的主要投资机构万达投资和云峰基金，不但财力雄厚，而且体育资源丰富，对乐视体育将带来资金和资源的双支持。

同行对比：门户网站、虎扑体育等。相较之下，在次轮融资之前，乐视体育的行业地位就已经位于前列，尤其是乐视体育在体育赛事IP方面的投入更是先人一步，而其打造的“赛事运营+内容平台+智能化+增值服务”的体育生态模式也倍受认可。

主要问题：体育消费产业链的搭建。次轮融资对乐视体育的发展而言，无异于如虎添翼，对其在版权购买和技术更新方面将起到强大助力。不过，要实现其体育生态链，必须打通内容IP与2C(向用户)服务的体育消费全产业链，而这种模式在国内并无先例，用户消费习惯仍需一定时间培养。

总结：惟有等待，才能验证?

从上述三大样本剖析来看，超级汽车和超级手机成为了今年乐视网股价上涨的最大推手。市梦率的助推之下投资者对概念的期待被放大到极限。很难说乐视这种冒险的激进式扩张是否存在问题，也许，正如一位研究乐视多年的分析人士所言，“乐视讲的故事都没有问题，商业模式也没有问题，如果能落到实处，现在的想象空间都是值得的。”

乐视方面也向21世纪经济报道回应称：“乐视说过多少故事不重要，重要的是我们的故事都变成了现实。别人不屑版权时，我们在视频行业最先重视版权，三五年后，别人需要从我们这儿买版权，我们已成为中国唯一盈利的视频公司;别人以为影业制作发行是互联网公司不务正业时，我们逆流而动，现在别人反应过来追赶时，乐视影业已经成为互联网影业公司的绝对领跑者;别人看轻硬件未来，连资本市场最初看不懂不买账，我们却坚信乐视有硬件基因。也就半年，我们自主研发的超级电视已经推出来了。到今天，超级电视卖出了二百多万台，网上的份额占据第一，打破了多项销售纪录，品牌知名度已经不亚于深耕多年的传统品牌。今年乐视又将手机行业引领进了硬件免费以及生态时代，同时乐1用1499元的价格将市场2000元旗舰机拉到1500元，刷新行业旗舰机的新标准。”