今年以来,中概股在美国遭遇集体诉讼和做空似乎已经成为常态。在连续爆发五起中概公司集体诉讼案件之后,华尔街诉棍高调宣布对包括当当、奇虎360和航美传媒在内的中概公司进行涉嫌违反美国证券相关法律的调查,虽然这些所谓的调查目前似乎没有什么实质性的后续行为,然而本周又有做空机构发布研究报告,向中概发标,而这次做空所指向的是市值超百亿美元的中概明星公司; 唯品会。

中概明星"恶斗"做空

2012年3月23日唯品会登陆纽约证券交易所,发行1118万份ADS(每ADS=2股普通股),每个ADS发行价6.5美元,,融资7264万美元。经过短短的三年左右时间,公司市值从IPO 时候的区区几亿美元到今天突破一百五十亿美元,成为中概明星。

2013年5月,投资研究机构Greenwich Research Group发布报告称,唯品会涉嫌财务欺诈,误导投资者,一时导致股票价格下跌,但最终唯品会成功挫败此次做空。谁知时隔两年之后,唯品会又再次遭遇做空危机。

2015年5月12日,一名不见经传的做空研究公司Mithra Forensic Research(以下简称MFR)发布了一篇标题为《唯品会:你们发的财报我们不买账》的研究报告,从收入确认、存货会计、其他应收款、资本性支持、现金流、持有至到期的投资、收购乐峰交易、物流公司建设、公司治理这几个方面质疑唯品会;当天唯品会的股票价格从前一天的27.32 下跌至25.78美元,而且交易量超过两千一百万个ADS,是平常交易量的大约三倍;

l5月13日唯品会公告2015年度第一季度的业绩,并逐一反驳做空报告的指控,公司股票收盘涨3.41%,至26.66美元,盘后涨6.83%, 当天的交易量超过两千九百万个ADS;

l5月14日, 做空机构MFR 继续发标,就唯品会在5月13日的回复再次发出电子信件给唯品会,继续质疑,并将该信件抄送唯品会的机构投资者代表、外部审计师德勤、SEC 和纽约证券交易所;当天,唯品会的股票收盘价格下跌至25.21美元,当天跌幅为5.44%,交易量超过三千六百个ADS, 是平均日交易量的约六倍;而且盘后还继续下跌至25美元;

l如果从5月11日收盘价格的27.32美元计算,截止5月14日,短短几天之内唯品会的股票下跌接近8.5%,市值缩水超过十亿美元。

由于收入确认是所有中概股公司的核心会计事项,如果收入确认出现了重大问题,那么公司的整个财务报表就失去了公允性,因此对唯品会收入确认的质疑也是这次做空报告的核心所在。接下来,《跨洋大鏖战》作者卓继民和大家一起简单探讨一下这个话题。

高估值需要收入的高增长

在美国上市的互联网高科技公司,由于在业务早期或者市场扩张期,公司的净利润可能不是股票估值的最佳依据,而收入金额和收入的增长速度则往往是支持股票市值的最重要因素。 唯品会也是如此,如果从唯品会过去四年对外披露的收入金额、毛利润和净利润数据,更可以看出,正是由于过去四年收入金额的高速增长构成了唯品会业绩的最佳亮点。唯品会从上市时候的几亿美元市值到如今超过150亿美元市值,这个市值增长应该是大部分归功于公司收入的高速增长。唯品会过去几年的收入不仅高增长,而且增长的绝对金额非常大,从几年前几亿美元收入规模的公司迅速成长成为年收入几十亿美元的公司,而且其2015年第一季度的收入金额也高达14亿美元,按照这样的成长速度,无疑很快就会成为年收入上百亿美元的公司。而且,更重要的是,唯品会的收入高增长并不以牺牲公司盈利能力为代价,反而是公司的毛利率在逐年的稳步提升,所以这样的高增长是属于高质量下的高增长。反观公司过去几年的净利润,不论是绝对金额还是利润率,都不是十分的耀眼。如果按照2014年的收入规模,唯品会目前对应的市值销售比率超过四,所以投资者正是看好了公司的良好成长性和成长质量(在保证毛利率不但不降低,反而还逐年上升的前提下的收入高增长),才给予这样的股票高估值。

净额法将会严重打压市值

而此次做空机构正是看准了唯品会收入增长对其股票市值的重要性,所以从收入确认方法角度入手,通过质疑公司的收入会计政策合理性,以试图打击公司的股票价格。做空机构认为唯品会的收入确认方法不正确,认为唯品会的商业模式属于寄售模式(Consignment), 按照这样的商业模式,在美国公认会计准则下,收入确认应该按照净额法(net method),而唯品会目前则是按照全额法(gross method)确认,因此唯品会的收入被严重高估了。

在全额法下,唯品会可以将从客户收取的总价款作为自己的销售收入,而将需要付给供应商的金额作为成本;而在净额法下,唯品会只能将从客户收取的总价款扣减掉需要付给供应商的金额之后的差额做为收入,简单的理解就是只能将毛利作为收入。显然,如果按照净额法,那么有可能的一个最坏结果(仅仅是假设)是,唯品会2014年的总收入金额就不是接近38亿美元,而是仅仅不到10亿美元,这无疑对公司在投资者眼中的定位产生巨大影响,进而影响到公司的股票估值。毕竟一个在短短几年之可实现年收入超百亿美元的公司,是远远比年收入仅仅十亿美元级别的公司要更加诱人。

然而,在美国收入确认的会计准则中,到底是什么情况下应该采用全额法?什么情况下应该采用净额法呢?这主要取决于在交易安排中,对相关货物,唯品会是采取买断(principle) 的方式还是代理(agent) 的方式;如果是前者,则应该采用全额法,如果是后者,则应该采用净额法。那么又如何判断到底是买断还是代理呢?这需要对交易从以下几个角度的风险和义务进行分析和判断:

1、履约义务(delivery /performance obligation )。在交易中合同约定的主要义务是什么?是由哪一方主要负责履行?哪一方是主要履约人(primary obligator)? 比如在同客户交易之前,货物完整所有权是在供应商还是在唯品会?由谁确保交易过程中所有权的让渡、货物质量的保证、售后责任的履行等等,这个义务主要是在唯品会还是在供应商?

2、库存风险(inventory risk)由谁承担? 是唯品会还是供应商?比如:如果库存过高了,货物卖不动了,那么唯品会可以退货给供应商吗? 库存商品贬值了谁需要承担损失?如果库存商品实物损失了,比如被盗或者遭遇火灾,那么谁是直接损失承担者?如果这些风险主要都在唯品会,那么唯品会更类似是买断了这些商品,并拥有这些商品的所有权。

3、定价风险(pricing risk) 由谁承担?是唯品会还是供应商?这里主要是指销售给最终用户的价格制定过程,包括最终定价权和其相对应的风险。如果唯品会仅仅是赚取销售佣金或者从供应商获取提成,那么唯品会应该不需要主要承担这个风险。

4、产品是否经过改装或者变更?如果唯品会对供应商的货物经过改装或变更或再卖给消费者,那么唯品会的角色更接近从供应商买断这个商品。

5、产品(服务)型号的决定权在谁?如果唯品会参与了产品的选型或者定制,那么唯品会的角色更接近买断。

6、信用风险(credit risk) 主要由谁承担?如果客户不付款,那么主要损失是在唯品会还是在供应商?整个交易过程中,唯品会需要承担主要的信用风险吗?

经过以上的各风险判断,如果唯品会是主要风险的承担者,那么唯品会的角色比较接近买断,唯品会则可以按照全额法确认收入;反之,唯品会则是扮演代理的角色,其收入只能按照净额法确认。当然,更多情况下,是以上几点可能各个风险的情况不同,有的风险更接近是公司承担,有的很明确不是,有的可能需要公司承担部分风险。因此,这些都是属于专业判断过程,并没有公认的统一标准。但就唯品会所处的行业来看,可能以上各种风险最重要的是要看库存(存货)风险,之后是信用风险和定价风险。

在做以上风险分析和会计判断过程中,需要审阅公司各种相关法律文件,比如公司和供应商的合同、和客户的合同、货物所处仓储的保管合同、货物运输保险单据等等,以及公司实际业务所发生的情况和这些书面合同约定是否属实。只有在这样的基础和前提上,才有可能作出比较合理的会计判断。

从做空报告披露的信息来看,做空机构显然是没有接触到公司的以上相关信息。做空机构仅仅是依据公司年度报告所披露的内容、法国巴黎银行的某次研究报告、以及唯品会高管在2013年第四季度业绩公告会议上回答分析师的信息,认为唯品会对主要库存商品不拥有所有权,也不承担主要的信用风险,因此唯品会的商业模式属于寄售行为;如果属于寄售行为,则唯品会不需要承担以上几个主要风险,因此需要采用净额法确认收入,所以做空机构认为唯品会目前的收入确认方法违背了美国公认会计准则,收入被严重高估了。

唯品会的收入确认到底应该采用全额法还是净额法?相信公司在上市和年度审计过程中,已经对这个重大会计问题进行了详细的论证。当然做空机构也并非是空穴来风,作为企业的外部机构,在无法获得企业详细的相关交易文档情况下,只能是通过分析和比较企业对外公开的信息(包括年度、季报和高管的对外言论等等)和其他第三方信息(如投行分析师的报告),寻求蛛丝马迹,以试图找到打压企业股票价格的突破口,进而从中获利。

风险警示

唯品会此次收入确认方法被质疑也给中概公司的风险管理提供了一个警示,那就是上市公司需要定期评估其会计政策,确保其会计政策首先要符合当前业务实质,否则需要及时调整;此外,还需要确保企业对外披露的会计政策和企业所披露的业务模式相一致,避免前后存在冲突;还有一点不可忽视的是,上市公司在进行持续对外信息披露过程中,不论是口头披露(比如高管接受采访和在业绩公告会议上的发言)还是书面披露,都需要围绕招股书内容,或者年报披露的内容,在公司商业模式、战略布局、重大风险、业务预测这些重大方面,保持和招股书或者年报的口径一致。招股书、年度报告、会计政策、持续对外披露、当前的业务实质这些要素前后需要保持一致,形成闭环,那就会大大减低被做空机构盯上的风险。